東証が出した「お願い」は“的外れ”？

3月31日に、東京証券取引所は上場企業に対して、資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応の「お願い」を出しました。また、4月19日には、金融庁も同様の議題について、有識者会議によるアクション・プログラム（案）を公表しています。

東証の資料には、「現状では、プライム市場の約半数、スタンダード市場の約6割の上場会社がROE8％未満、PBR1倍割れと、資本収益性や成長性といった観点で課題がある状況であり、（中略）今後の各社の企業価値向上の実現に向けて、経営者の資本コストや株価に対する意識改革が必要との指摘がなされています」と書かれています。

そこで［図表1］は、過去20年の日米のPBR（株価純資産倍率＝株価／1株当たり純資産）を比較したものです。日本株のPBRは、米国株に比べて低位で、なおかつ20年前や10年前の水準と変わりません。

［図表1］日米株式の実績PBR（2002年度～）

「通常」なら、PBRとROEは正比例の関係にあるため、日本株は「低PBR＝低ROE⇒低リターン」と考えられているのでしょう（→だからこそ「課題」とされているのでしょう）。しかし、以下に示すとおり、これは必ずしも正しくはありません。

過去10年、日本株はどうしてきたか

［図表2］に示すとおり、過去10年において、日本株は米国株よりも、①総利益を伸ばしており、なおかつ、②株数を減らしています。日本の上場企業は、利益の創出に努め、株主還元にも積極的でした。①と②を合わせると、③日本株の1株当たりの利益は、米国株より高い伸びとなっています。

［図表2］全銘柄合計利益、株式数、1株利益

また［図表3］に示すとおり、過去10年において、日本株は米国株よりも、ROEの伸びも高くなっています。日本株のROEは2012年度の6.0％から2022年度の9.4％へと約56％の上昇、米国株は16.3％から21.5％へと約32％の上昇でした。

［図表3］日米株式の実績ROE

こういうと「伸びはともかく、日本株のROEは依然、米国株の3分の1に過ぎない」と反論されるでしょう。そしてしばしば、その言外には「だから、日本株には投資をせず、米国株に投資をする」という考えが含まれているでしょう。

しかし、次節以降で示すとおり、ROEは投資家にとって十分な情報ではありません。また、低いROEが低いリターンをもたらすわけでもありません。

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