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「ROEが上がれば、PBRは上がる」わけではない
日本株市場でいま注目が集まる「PBR（1株純資産倍率）」は、「ROE（株主資本利益率）」と「PER（株価収益率）」の積として分解されます。すなわち、「PBR＝ROE×PER」です。この式をたしかめるために、分数で書くと「株価／1株純資産＝1株利益／1株純資産×株価／1株利益」です。
「PBR＝ROE×PER」という関係から、「ROEが上がると、PBRも上がる」や「ROEが低いから、PBRも低い」といったふうに、PBRとROEの正比例の関係が議論されがちです（→こまかくいえば「PBR1倍が下限として機能し、そこから上は正比例の関係である」といった議論です）。
また、PBRの分子である株価は「市場の評価に委ねられる」一方で、ROEの分子や分母である利益や純資産は「企業が作用を及ぼすべく努めているものである・及ぼすことができる」ため、「ROE⇒PBR」といった因果関係で議論されがちです。
しかし、「PBR＝ROE×PER」にはPERも入っていますから、このPERもまたPBRに影響を及ぼします。
データを見てみると、［図表1］に示すとおり、①過去10年の米国株式市場【図の上段】では、「ROEも上がり、PERも上がり、PBRは上がっています」。
他方の、②過去10年の日本株式市場【図の下段】では、「ROEは有意に上がったものの、PERが有意に下がることで、PBRは年率0.4％増とほぼ横ばいに留まっています」。ROEが上がればPBRも上がる、というわけでは必ずしもなく、日本株のデータがそれを証明しています。
日本企業は、ROEの上昇を通じて「結果を出してきた」わけですが、投資家は、PERの低下を通じて日本株の評価を引き下げてきました。
「日本株のPBR1倍割れ」というキーワードでもって日本株の低PBRが各方面から問題視され、コーポレートガバナンス・コードの御旗のもとで、その矛先はおもに日本企業に向けられています。しかし、筆者にはそうした考え（≒「PBRが上がらないのは企業のせい」）は、データとの整合性を欠くように感じます。
こういうと、「現在のROE9.4％ではまだ足りない。ROEをもっと上げないとPBRは反応しない」といった反論が返ってきそうです。
しかし、かつては「ROE8％未満ではPBRはフラットであり、ROEが8％を超えればPBRは上がる」といわれていたように思います。ROEが9.4％になってもPBRの上昇は起きず、「まだ足りない」とゴールポストが遠ざけられたのかもしれません。
また、もしかしたら「この10年で、投資家が求める要求収益率はグローバルに上がっている」といわれるかもしれませんが、本稿の最後に示すとおり、むしろ他国（米国）では要求収益率は低下しています。
