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「ROEが上がれば、PBRは上がる」わけではない

日本株市場でいま注目が集まる「PBR(1株純資産倍率)」は、「ROE(株主資本利益率)」と「PER(株価収益率)」の積として分解されます。すなわち、「PBR=ROE×PER」です。この式をたしかめるために、分数で書くと「株価/1株純資産=1株利益/1株純資産×株価/1株利益」です。

 

「PBR=ROE×PER」という関係から、「ROEが上がると、PBRも上がる」や「ROEが低いから、PBRも低い」といったふうに、PBRとROEの正比例の関係が議論されがちです(→こまかくいえば「PBR1倍が下限として機能し、そこから上は正比例の関係である」といった議論です)。

 

また、PBRの分子である株価は「市場の評価に委ねられる」一方で、ROEの分子や分母である利益や純資産は「企業が作用を及ぼすべく努めているものである・及ぼすことができる」ため、「ROE⇒PBR」といった因果関係で議論されがちです。

 

しかし、「PBR=ROE×PER」にはPERも入っていますから、このPERもまたPBRに影響を及ぼします。

 

データを見てみると、[図表1]に示すとおり、①過去10年の米国株式市場【図の上段】では、「ROEも上がり、PERも上がり、PBRは上がっています」。

 

他方の、②過去10年の日本株式市場【図の下段】では、「ROEは有意に上がったものの、PERが有意に下がることで、PBRは年率0.4%増とほぼ横ばいに留まっています」。ROEが上がればPBRも上がる、というわけでは必ずしもなく、日本株のデータがそれを証明しています。

 

[図表1]日米株式の実績PBRの内訳と過去10年の変化
[図表1]日米株式の実績PBRの内訳と過去10年の変化

 

日本企業は、ROEの上昇を通じて「結果を出してきた」わけですが、投資家は、PERの低下を通じて日本株の評価を引き下げてきました。

 

「日本株のPBR1倍割れ」というキーワードでもって日本株の低PBRが各方面から問題視され、コーポレートガバナンス・コードの御旗のもとで、その矛先はおもに日本企業に向けられています。しかし、筆者にはそうした考え(≒「PBRが上がらないのは企業のせい」)は、データとの整合性を欠くように感じます。

 

こういうと、「現在のROE9.4%ではまだ足りない。ROEをもっと上げないとPBRは反応しない」といった反論が返ってきそうです。

 

しかし、かつては「ROE8%未満ではPBRはフラットであり、ROEが8%を超えればPBRは上がる」といわれていたように思います。ROEが9.4%になってもPBRの上昇は起きず、「まだ足りない」とゴールポストが遠ざけられたのかもしれません。

 

また、もしかしたら「この10年で、投資家が求める要求収益率はグローバルに上がっている」といわれるかもしれませんが、本稿の最後に示すとおり、むしろ他国(米国)では要求収益率は低下しています。

 

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