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円安は景気に効かなくなった
かつて、円安（＝ドル高）は景気にプラスで、円高（＝ドル安）は景気にマイナスでした。円高になると輸出数量が減り、円安になると輸出数量が増え、それによって企業の生産が増減し、雇用が増減していたのです。
しかし、最近の輸出企業は、輸出よりも現地生産に力を入れています。「円安だから輸出を増やせば儲かる」と考える代わりに、「輸出を増やすためには工場を建てる必要があるが、工場が完成した頃に円高になっていて輸出が難しくなっていたら、工場が無駄になってしまう。そんなリスクを抱えるくらいなら、海外に工場を建てた方が安心だ」と考えるようになっているのです。その結果、最近では円安になっても輸出数量は少ししか増えません。
数量の話を離れて価格のことを考えましょう。円安になると、輸出企業はドルが高く売れて儲かりますが、それはほとんど景気に影響しません。一方、輸入企業がドルを高く買わされる分は価格転嫁されて消費者物価が上がるので、消費が減ります。
その結果、輸出数量が増える効果と消費が減る効果が打ち消しあってしまい、景気への影響はプラスマイナス0程度ではないか、と筆者は考えています。その点については拙稿『歴史的円安はなぜ起きている？…「いまはドルが高すぎる、いずれ値下がりするだろう」との思考が危険なワケ』を併せてご覧いただければ幸いです。
輸出企業の利益増は「株価」に直結
円安は景気には効きませんが、株価には効きます。円安になると輸出上場企業の利益が増える一方で、輸入上場企業の利益はそれほど減らないからです。日本の輸出と輸入はほぼ同額なのですが、輸出企業がドルを高く売れた分と輸入企業がドルを高く買わされた分の株価への影響は異なるのです。
輸出企業がドルを高く売れた分の利益は、ほぼそのまま株主の利益となります。しかも、日本の主要輸出企業の多くは上場しているので、株主利益の増加は平均株価を押し上げます。
加えて、多くの上場企業は海外に資産を持っています。外国の国債や株式、土地や工場などを持っている上場企業は、「これを売れば利益が出るのだから、その分は株価が高くなって当然だ」ということで株価が上がる、という効果も期待できるわけです。
輸入企業のコスト増は、消費者等に転嫁される
一方で、輸入する企業のなかには上場していない企業も多いので、そうした企業がドルを高く買わされても株価には影響しません。上場企業が輸入した場合でも、輸入企業がドルを高く買わされた分を売値に転嫁することができれば、上場企業の利益はそれほど減らないので、株価への影響は限定的なのです。
したがって、差し引きすると円安は株価を押し上げる、ということになるわけです。
極端な円安なら話は別だが…
上記のように、ドル高円安は景気は押し上げないけれど株価は押し上げる、ということなのですが、極端な円安ならば株価が下がるかもしれません。極端な円安になれば、輸入物価の上昇がインフレをもたらし、日銀の金融引き締めを招きかねないからです。
インフレの株価への影響は複雑です。軽度なインフレであれば、株価への影響はプラスです。企業の売り値と仕入れ値が上がれば差額の利益も増えると期待されますし、インフレで企業の持っている土地や工場の価格が上がれば「これを売れば儲かるのだから、株価が高くても当然だ」ということになるからです。
しかし、インフレが加速する懸念が出て来て日銀が金融を引き締める（金利を上げて景気をわざと悪くしてインフレを抑え込もうとする）ようになると、株価は下がるかもしれません。
株式市場は金融政策に非常に敏感に反応します。「金融引き締めは株安要因だ」と皆が考えているので、金融が引き締められると、あるいは金融引き締めが噂されただけでも、多くの投資家が株を売るので株価は下がります。
金融の引き締めがなぜ株価にマイナスなのか、さまざまな説明が可能なのでしょうが、圧倒的に重要なのは「金融引き締めは株価にマイナスだと多くの投資家が信じているから」です。
株価についてケインズが「美人投票のようなものだ」と言ったわけですが、それは「皆が下がると思うと皆が売り注文を出すから実際に下がるので、株の短期売買で儲けようと思ったら何が真実かを考えるより他の投資家が何を考えているのかを探れ」という意味なのです。
ケインズ当時の美人投票は、優勝者に投票した審査員も商品が受け取れる制度だったので、審査員たちは壇上の候補者のうちで誰が美人かを考えるよりも、周囲の審査員が誰に投票しそうか、探ることに懸命だったようです。それと株式市場が似ている、ということなのでしょう。
今回は、以上です。なお、本稿はわかりやすさを重視しているため、細部が厳密ではない場合があります。ご了承いただければ幸いです。
筆者への取材、講演、原稿等のご相談は「ゴールドオンライン事務局」までお願いします。「THE GOLD ONLINE」トップページの下にある「お問い合わせ」からご連絡ください。
塚崎 公義
経済評論家
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