金は長らく個人や各国政府により貴金属として評価され、今日も使用されている最も古い交換手段および価値保存手段の一つです。世界市場において、金は米ドル建てで取引されるため、金と米ドルの間にはしばしば逆相関の関係が生じます。日本など米国外の投資家にとっては、それが為替リスクをもたらします。従って、日本の投資家による金投資のリターンは、米ドル建ての金価格と米ドル・円為替レートの変動という2つの主要因に影響されます。そこで今回は、2000年以降の25年分のデータをもとに、ステート・ストリート・インベストメント・マネジメント社のゴールドストラテジストであるアーロン・チャン氏が、「金と円」の関係とヘッジの有効性について考察します。
25年分の大検証…金と円が投資判断に与える影響
日本の投資家の視点から金と円の関係を探るため、当社は過去25年間のデータを検証し、それらの動向が為替リスクヘッジに関する日本の投資家の意思決定にどう影響するのかを分析しました。本分析では2000年1月から2025年7月までの307ヵ月分の月次データを用い、以下の4系列の推移を捉えています。すなわち、金の米ドル建てリターン、米ドル・円レートの変動、為替ヘッジなしの金投資の円建てリターン、為替ヘッジありの金投資の円建てリターン（ヘッジのキャリーコストを控除後）です。
当社の分析が2000年から始まる理由について疑問が生じるかもしれません。その根拠は、1999年9月の中央銀行金協定（CBGA）後に始まった現代の金市場の体制に整合させるためです。同協定は、公的部門による金の売却に上限を設け、金の貸出とデリバティブの拡大を抑制することで、金価格を押し下げていた1990年代の過剰な売却とデリバティブによる見せかけの供給を解消しました。
その後もCBGAは更新され、透明性が向上したうえに、2000年代はじめの金ETFの導入と2010年代の中央銀行による持続的な買い越しが金市場をさらに変容させていきました。
加えて、2000年以降の時代は現代の金融政策体制、技術進歩、市場構成の変化を反映しています。2000年以降のデータを使用することで、両立しえない体制が混在するのを避け、現在の価格決定要因と市場ダイナミクスをより適切に表す関係性を示すことができます。
金が上昇する局面では円高に…金と円は「逆相関」の関係にある
データは月次を4つの相場局面（レジーム）に分類できます。
1．金（米ドル建て）：高（＋）と円：安（＋）
2．金（米ドル建て）：高（＋）と円：高（－）
3．金（米ドル建て）：安（－）と円：安（＋）
4．金（米ドル建て）：安（－）と円：高（－）
図表1に示すように、2000年以降にもっとも高い頻度で出現しているレジームは「金：高（＋）と 円：高（－）」（レジーム2）であり、検証月の約35％を占めています。2番目に頻度が高い「金：安（－）と 円：安（＋）」（レジーム3）は検証月の約30％で出現しています※1。これらのパターンは、金と円がしばしば同方向に動くことを示しており、これは市場の混乱期や「リスクオフ」心理が高まる時期に、金と円がともにセーフヘイブン（逃避先）資産としての役割を果たすことを反映しています。
しかし、円建て金投資のリターンという観点では、金と円は通常、逆相関の関係を有します。すなわち、金価格が上昇（リターンにとって＋）する際には円高（－）、金価格が下落（－）する際には円安（＋）となることが一般的です。したがって、為替ヘッジなしでも、これらの相場局面では両者が相殺し合う傾向にあります。
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ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ株式会社
ヴァイス・プレシデント
ゴールド・ストラテジスト
2024年6月にステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ株式会社に入社。グローバルのSPDR（スパイダー）・ゴールド・ストラテジー・チームに所属する日本拠点のストラテジストとして、日本における機関投資家ビジネスおよびファンドやETFを担当するインターミディアリービジネスのセールス活動を、金（ゴールド）とETFプロダクトの専門家としてサポート。
ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ株式会社に入社以前は、ウェルメイ株式会社のゼネラルマネージャーとして不動産投資の評価や新しい投資機会のソーシング業務に従事。それ以前は、ナットウエスト・マーケッツ証券会社、ソシエテ・ジェネラル証券株式会社、ICBCスタンダードバンクでさまざまな役職を歴任。ICBCスタンダードバンクでは金を含むプレシャス・メタル（貴金属）の営業担当として、ビジネスの推進や顧客リレーションの開拓も担当。ボストン大学経済学学士およびマギル大学大学院経営学修士を取得。また、慶応義塾大学にて日本語プログラムを修了。
なお、ステート・ストリート・インベストメント・マネジメントは、ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ株式会社が行う資産運用関連業務のブランド名である。
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連載記事一覧
連載【ステート・ストリート・インベストメント・マネジメント】金市場を徹底分析
〈注釈〉
※1 Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management. Data from January 1, 2000 to July 31, 2025.
※2 Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management. Data from January 1, 2000 to July 31, 2025.
※3 Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management. Data from January 1, 2000 to July 31, 2025.
※4 Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management. Data from January 1, 2000 to July 31, 2025.
※5 Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management. Data from October 1, 2008 to October 31, 2008.
※6 Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management. Data from January 1, 2000 to July 31, 2025.
※7 Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management. Data from January 1, 2000 to December 29, 2006.
※8 Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management. Data from January 1, 2007 to December 31, 2019.
※9 Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management. Data from January 1, 2020 to July 31, 2025.
※10 Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management. Data from January 1, 2000 to July 31, 2025.
※11 Bloomberg Financial L.P. and State Street Investment Management. Data from January 1, 2000 to July 31, 2025.
★1 出所：ブルームバーグ・ファイナンスL.P.、ステート・ストリート・インベストメント・マネジメント、データ期間： 2000年1月1日～2025年7月31日、注記：307ヵ月の観測期間のうち、円相場が安定していたため、4つのいずれの相場局面にも該当しなかった月が1ヵ月ありました。したがって、棒グラフには合計306ヵ月が示されています。
★2 出所：ブルームバーグ・ファイナンスL.P.、ステート・ストリート・インベストメント・マネジメント、データ期間：2000年1月1日～2025年7月31日、注記：円建て金価格（為替ヘッジなし）は（1）米ドル建ての金価格のリターンと（2）米ドル・円レートのリターンで形成されます。これに対して、円建て金価格（為替ヘッジあり）は（1）米ドル建ての金価格のリターンと（3）ヘッジコストで構成されています。一般的な指針として、為替ヘッジは円高局面ではプロテクションを提供する一方、円安時にはリターンを抑制する可能性があります。
★3 出所：ブルームバーグ・ファイナンスL.P.、ストリート・インベストメント・マネジメント、データ期間：2000年1月1日～2025年7月31日
〈用語集〉
・中央銀行……国または国家連合のために、貨幣および信用の創造と分配を独立性をもって管理する金融機関。
・中央銀行金協定……第1次中央銀行金協定（CBGA-1）は、ワシントン金協定とも呼ばれ、1999年9月26日に欧州15ヵ国の中央銀行と欧州中央銀行（ECB）によって締結されました。
各国中銀による協調性を欠いた売却と金の貸出増加が価格下落を招く事態となり、同協定は金市場を安定化させることを目的としていました。
同協定では、通貨準備における金の役割が再確認され、公的部門の活動に制限が設けられました。署名国中央銀行による金の売却の総量は5年間で2,000トン（年間約400トン）を上限とし、金の貸出やデリバティブの利用を増加させないことで合意しました。
この措置は不確実性を軽減し、透明性を高め、現代の金市場ダイナミクスにおける転換点となりました。
同協定はその後、2004年、2009年、2014年と3回にわたり延長・更新されました。2019年に、ECBはこの20年続いた協定を延長しないことを発表し、金は依然として重要な準備資産だと指摘しました。
ECBと同協定に署名した21ヵ国の中央銀行は、大規模な金売却の計画はないことを確認し、中央銀行は10年近くにわたり金を買い越していると強調しました。
【ご留意事項】
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本稿に示されている見解は2025年9月17日時点のSPDRゴールド戦略チームの見解であり、市場やその他の状況によって変わる場合があります。本資料には、将来の見通しと見なされる可能性のある記述が一部含まれています。その様な記述は、将来のパフォーマンスを保証するものではなく、実際の結果や展開はこれら予想とは大きく異なる場合がある点にご注意ください。
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