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「次の30年」における米国株式市場の期待リターン
「次の30年」における米国株式市場は、次のようにまとめられます。
①業績：実質1株利益は、過去150年並みの「年率2％程度で増加する」
②バリュエーション：「過去30年」のような金利の異例な低下トレンドは期待できないため、株価収益率（PER）の異例な上昇は繰り返されず、PERはそれ以前の120年並みの「横ばいである」
③株価：上記1および2を足せば、実質株価は「年率2％程度で上昇する」
ただし、上記は「長期の見立て」であり、単年の動きは異なります。また、たとえば、景気後退に行けば、（「トレンド」としてではなく）短期的に金利がゼロ下限に戻ることはありえるでしょう。
業績や株価を実質で考える理由は、購買力が重要であるためです。株価が10％上がっても、物価が20％上がっていれば、豊かにはなっていません。賃金も同様であるため、われわれは企業に対し、少なくとも物価上昇分の賃上げを求めます。
実質で考えることは生活（貨幣経済）の基本です。別の角度から言えば、「インフレ率が高い時期」と「インフレ率が低い時期」の株価上昇率を比べる場合には、各時期のインフレ率を差し引かなければ、株式市場は実際のところどう動いたのか、企業は実際のところどの程度稼いだのか、あるいは投資家にどのようなリターンをもたらしたのかはわかりません。
次の30年…資産運用の「理想」と「現実」
「次の30年において、米国株式市場は物価調整後、年率2％程度で上昇する」とき、資産運用に関する示唆は次のとおりです。すなわち、
理想…資産運用は続けるべきである
現実…資産運用をあきらめる人が出てきても不思議ではない
まず、「理想」について考えると、「リスク資産の中心」である米国株式は長期では、物価を上回るリターンを生み出すわけですから、資産運用は継続するほうがよいと言えるでしょう。
しかし、「現実」について考えると、次の30年において米国株式の実質リターンが、過去30年の「年率6%」から、それ以前の「年率2％」に鈍化する場合、実質リターンはその分「ゼロ」に近づくわけですから、サイコロの転がり方・サンプル次第では、たまたま何年か、リターンがマイナスの年が続くことも考えられます。
実際、［図表］に示すとおり、過去150年における実質株価の推移を見ると、過去30年に先立つ120年間においては、長期間「横ばい」ないし「下落」して低迷することがありました。
⇒長い低迷に資産運用をあきらめる人が出てきても不思議ではない。
「次の30年」において、株価が「過去30年」のような異例な上昇を見せず、「それ以前の120年」に回帰する場合、実質株価が長期間低迷して資産運用をあきらめる人が出てきても不思議ではありません。なぜなら、「投資家心理」が投資家の行動に影響を与える可能性があるためです。「過去30年」の成功体験の再現を期待した人は、大きな期待外れに直面するでしょう。
過去150年の実質株価の変動率（ボラティリティ）は「年率14.2%」です。
仮にリターンが正規分布に従うとすると、株価の実質リターンが「年率6%」から「年率2％」に鈍化する場合、リターンがマイナスになる確率は「約34%」（≒3年に1回程度マイナスになる）から、「約44%」（≒2年に1回程度）に上昇します。
