昨年9月に国際決済銀行（BIS）が「The rise of zombie firms（ゾンビ企業の台頭）」というレポートを発表するなど、にわかにゾンビ企業が注目を集めている。ゾンビ企業とは、債務の利払いを賄えるだけの営業利益が無い「破たん予備軍」を指しており、特に先進国を中心とした低金利環境によって延命されたと指摘されている。

ゾンビ企業は中小型銘柄に比較的多い

米国の主要な株価指数であるS&P500（ 大型株） 、S&P400（中型株）、S&P600（小型株）の3つの株価指数の構成銘柄を対象にゾンビ企業を抽出した（図表1）。結果は大型株では5銘柄のみだったが、中型株では9銘柄、小型株では32銘柄へ増加した。やはり規模の小さい企業ほどゾンビ企業になる傾向がある。

［図表1］ゾンビ企業の銘柄数（指数別） ※インタレスト・カバレッジ・レシオ（ICR）は営業利益（EBIT）÷支払利息、直近3年間のICR（年次）が連続で1未満の企業（＝ゾンビ企業）を抽出

出所：ブルームバーグのデータを基にピクテ投信投資顧問作成

次にゾンビ企業を業種別で示したものが図表2になる。ゾンビ企業は設備投資や研究開発費の負担が大きい情報技術やヘルスケア、エネルギー・セクターに多いことが分かる。また、（記載はないが）過去10年間のゾンビ企業の平均株価騰落率は、エネルギーセクターがマイナスであったのに対し、情報技術やヘルスケア・セクターではプラスであり、中でも情報技術は上記主要3指数の騰落率を上回るパフォーマンスだった。

［図表2］ゾンビ企業の業種別比率（指数別） 2019年7月末時点の時価総額比で算出

出所：ブルームバーグのデータを基にピクテ投信投資顧問作成

FRBの利下げはゾンビ企業における利払い負担の軽減につながるが…

FRB（米連邦準備制度理事会）が政策金利を引き下げれば、ゾンビ企業の利払い負担は軽減されることになる。しかし、それは急速な景気悪化が起こらなければ、という条件付きだ。景気が悪化すれば支払利息の減少以上に営業利益が減少するため、ゾンビ企業の業績はますます圧迫される。

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景気悪化が想定される中での利下げは、ゾンビ企業のファンダメンタルズが悪化する警戒シグナルになりうる。

景気の先行き不透明感が高まる局面では優良株に注目

当初、今回のFRBの金融緩和政策は「予防的利下げ」とマーケットは捉えていたが、トランプ政権が対中制裁関税第四弾の発動を表明したことから、予防的利下げのシナリオは後退しつつある。

景気悪化リスクが現実味を帯びる中で注目されるのは、ゾンビ企業を回避した優良株投資であろう。優良株とは、株主資本利益率（ROE）が高く、負債比率が低く、利益成長が安定している銘柄だ。この優良株中心に構成されるMSCI米国クオリティ株価指数は、一般的なMSCI米国株価指数を上回るパフォーマンスをすでに示している（図表3）。用心に越したことはない。

［図表3］MSCI米国クオリティ株価指数とMSCI米国株価指数 日次、米ドル建て、配当込み、期間：2018年7月31日～2019年8月2日
※2018年7月末時点を100として指数化
3出所：ブルームバーグのデータを基にピクテ投信投資顧問作成

当レポートの閲覧に当たっては【ご注意】をご参照ください（見当たらない場合は関連記事『米国株式投資戦略に影響も…「ゾンビ企業」に要注意』を参照）。

（2019年8月5日）

田中 純平

ピクテ投信投資顧問株式会社
運用・商品本部 投資戦略部 ストラテジスト

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