円ヘッジ「あり・なし」両方への分散投資を

外貨建ての債券に投資をする投資信託の場合、購入時よりも円高になれば、そうでない場合と比べて、パフォーマンスは落ちます。すなわち、①「円ヘッジなし」の投資信託か、②「円ヘッジあり」の投資信託かのどちらを選ぶかで、パフォーマンスは変わります。

①円ヘッジ“なし”の場合

まず、①「円ヘッジなし」を擁護すると、実証研究では「金利が高い通貨を保有したほうが、金利が低い通貨を保有した場合に比べて、高いリターンが得られる」というアノマリー（＝理論の示唆とは異なる事象；“forward premium puzzle”）が知られています。

「あらゆる資産のリスク調整後の期待リターンが等しい」と仮定すれば、低金利通貨は高金利通貨に対して金利差分だけ上昇することが期待されます。

言い換えれば、「低金利通貨に投資をしても高金利通貨に投資をしても、リスク調整後の期待リターンは同じでなければならない」ということです（→そうでなければ、高金利通貨に人気が集中して割高になり^※、低金利通貨は見向きもされずさらに割安になって、結局は両者の期待リターンが一致するように収斂するだろう、という考えです）。

こうした理論（無裁定価格付け理論）に基づいて、先渡しや先物の価格は決まっています。

^{※　アジア通貨危機前のアジア諸国は、国内金利をドル金利よりも高く設定し、なおかつ、固定相場制であったために、ドルを借りてこれらの国の通貨に投資をすれば、投資家は「濡れ手で粟」のリターンを（一時的に）得ることができました。2000年代の中国もこうした状況であったために「熱銭・ホットマネー」が流入し、国内に過剰流動性が生じてバブルのような状況に陥りました。}

②円ヘッジ“あり”の場合

次に、②「円ヘッジあり」を擁護します（→米ドル建ての債券に投資をし、1ヵ月や3ヵ月の短期間で円ヘッジを組み直していく投資信託に関して、です）。

たしかにいまは、日米の短期金利差が大きくヘッジコストが高いために、「円ヘッジあり」の円ヘッジ後利回りは低くなります。

ただし、仮に、米国が今後、利下げをして短期金利差が小さくなれば、A．円高による下落を防げることもそうですが、B．「現在の高い債券利回り」で運用利回りを固定し、「低くなったヘッジコスト（≒ドルの短期金利）」で調達する状態になるために、円高のリスクなしで、高い金利差を得ることができます。いわば「利下げが始まるまではガマン」といったところです。

筆者の見方を排除して結論を述べると、「為替相場はわからない」ので、「円ヘッジなし」と「円ヘッジあり」の両者への分散投資をすることをおすすめします。

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重見 吉徳

フィデリティ・インスティテュート

首席研究員／マクロストラテジスト

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