もうすぐ「不景気の株高」が始まる

本記事のポイント

金利低下に連動して上昇した株価

2度あることは3度ある、という。昨日のNYの寄付きをみた時点では、3度目のCPIショックかと誰もが覚悟したことだろう。取引開始前に発表となった9月のCPIは市場予想を上回った。ダウ平均は大幅安で始まり、僕がテレビ東京のWBSを見ていたときは、▲500ドルを越えて推移していた。ダメだな、これは、と思ってテレビを消して寝た。朝起きて、モーサテを見てびっくり。827ドル高と大幅高で引けていた。

［図表1］NYダウ工業株30種

この急反発の背景について、納得的な解説は聞かれない。売り方の買い戻し、というような、答えになっていないようなことしか語られていない。

僕が見る背景はシンプルだ。従前から「金利がすべて」と述べてきたとおり、長期金利に連動した動きである。CPIの上振れに反応して長期金利は4.075%まで跳ね上がった。株式市場のオープニングは、この金利水準を見ていた。ところが、その後、長期金利はずるずると低下し、4%を割り込む。株価はこの金利低下を受けて右肩上がりに上昇した。図表2がすべてを雄弁に語っている。これが、すべて。結局、金利がすべて、である。

［図表2］NYダウ 工業株30種（白）と10年債利回り（青）

年初からのS&P500と10年債利回りの推移を再掲しておこう。この逆相関のチャートをみれば明らかなように、長期金利の上昇に打ち止め感が出ない限り、米国株の底入れはない。

［図表3］S&P500（白）と米国10年債利回り（青）

長期金利のピークはいつ？

では、いつ長期金利は天井をつけるか？　もう、そろそろだろう。CPIの上振れで跳ね上がったが、その後低下したのは、FEDの引き締めで景気が減速することを長期金利が織り込み始めたからだろう。あとは労働市場の減速感が鮮明になれば、そこで長期金利はピークアウトするだろう。長期金利はFEDの利上げの最終局面の少し前か、ほぼ同時に天井に達してきた。

［図表4］FOMC金利誘導目標（白）と米国10年債利回り（青）

そしてFEDの利上げがピークに達すると失業率も底をつけてきた。

［図表5］FOMC金利誘導目標（白）と米国失業率（橙）

9月の雇用統計で失業率は再び3.5％に低下。コロナ前に記録した半世紀ぶりの低水準だ。これを見ると依然として労働市場はひっ迫しているように思われるが、実際のところは確実に減速している。非農業部門雇用者数は前月比26万3000人増だが2ヵ月連続で伸びが鈍化、増加数は21年4月以来の低水準である。

［図表6］雇用動態調査（JOLTS）非農業部門求人件数 (青)と時間当たり賃金の前年同月比（橙）と新規失業保険申請件数（イニシャル・クレイム）（白）

8月の雇用動態調査（JOLTS）によると非農業部門の求人件数は単月で111万7000件も減った。求人件数のピークは今年3月。時間当たり賃金の前年同月比伸び率のピークも3月、イニシャル・クレイムの最低件数も3月。こう見ると、労働市場の過熱のピークは3月だったと考えられる。そこから大幅利上げが続いて既に半年が経過した。

ここからはいよいよ雇用の統計にも減速感がより鮮明に出てくるだろう。それを受けて長期金利が明確にピークアウトすれば、それは上記で見たとおり、FEDの利上げ打ち止め期待の台頭、米国株の底打ち～反転上昇につながる。いわゆる「不景気の株高」の始まりである。

広木 隆

マネックス証券株式会社

チーフ・ストラテジスト　執行役員

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