有用なヘッジファンド戦略を見極めるために知るべき、「伝統的ファイナンス理論」の限界 (※写真はイメージです/PIXTA)

本連載は、東海東京調査センターの中村貴司シニアストラテジスト(オルタナティブ投資戦略担当)への取材レポートです。今回は、有用な戦略を持つヘッジファンドを見極めるために知っておくべき、「伝統的ファイナンス理論」の仕組みと限界について考えます。

「伝統的ファイナンス理論」の仕組みと限界

オルタナティブ戦略の中心的役割を担うヘッジファンドには、多様な運用戦略がある。そして、数多くあるヘッジファンドのなかから有用な戦略を持つヘッジファンドを見極めるにあたっては、これまで世界中で投資・運用戦略のベースとなり、長い歴史を持つ「伝統的ファイナンス理論」の仕組みとその限界をしっかりと理解することが重要である。

 

ポートフォリオ理論を打ち立てたマーコウィッツ、資本資産評価モデル(CAPM)を提唱したシャープ、資本構成・配当政策の理論を構築したミラー、1997年には派生証券価格理論の発展に多大な功績を残したとしてショールズとマートンに、ノーベル経済学賞が授与された。

 

実は、これらの伝統的ファイナンス理論は、ファーマが1970年に提案した「効率的市場仮説」に基づいている。効率的市場仮説では、すべての金融情報は即座に市場全体に伝わり、完全に価格形成に反映されるとされている。

 

伝統的ファイナンス理論における合理的な投資行動は、「効用関数による期待効用最大化」の考え方に基づいている。効用関数とは、財の消費量とその財の消費によって得られる利益の満足度である効用との関係を示すものである。この理論では、現在の意思決定により達成される結果が複数あるとき、それらの期待効用を計算し、それが最大になるような意思決定をすることが最適であると考えている。

 

つまり、合理的な投資行動においては、意思決定は効用関数による期待効用最大化を前提にしているので、同じ投資目的に対しては、異なる状況でも選択肢の優先順位は変わらない。しかし、実際の投資家は効率的市場仮説で想定しているほど合理的な行動をとるわけではない。

 

たとえば、利益、収益とは無関係にお互いに株を持ち合っている機関投資家や上場企業がある。年金運用においても、政策アセットミックスを決定する際に、他社の投資見通しやポートフォリオ戦略を気にした決定をする事例もある。

 

また、ベンチマークとの乖離があまりない運用を行っているにもかかわらず、手数料が安いETFやインデックスファンドを避け、手数料の高いアクティブ運用に投資する行動などが挙げられる。これは、「効率的市場仮説」や「合理的投資家」においては想定されない投資行動といえる。

 

実際の市場では、効率的市場仮説に基づく伝統的ファイナンス理論では説明することができない現象(アノマリー)が多数見られる。アノマリーは、既存の理論では説明がつかない市場の非効率性を示唆する事象であり、たとえば、行動ファイナンス理論では人間行動の非合理性(限定合理性を含む)などが要因だと指摘している。

 

そうはいっても、ファンダメンタルズアプローチを信奉し、アノマリーを占い的なものとして切り捨てる投資家も依然として多い。筆者も決してファンダメンタルズアプローチを否定するつもりはないし、市場で喧伝されるアノマリーのなかには、占い的で"まがい物"が存在することも否定はしない。

 

長期的にはファンダメンタルバリューに回帰する市場の傾向がある点を鑑みても、ファンダメンタルズアプローチを投資のベースにしっかりと置く必要があるとも思っている。

 

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東海東京調査センター
投資戦略部 シニアストラテジスト(オルタナティブ投資戦略担当)

山一證券、メリルリンチ日本証券、損保ジャパンアセット(現SOMPOアセット)などでの富裕層・法人営業に加え、年金基金、投資信託のアナリストやファンドマネージャーとして新興市場やオルタナティブを含む幅広い市場・商品の担当責任者を経て、2016年に東海東京調査センター入社。

現職では短中期の戦術的資産配分(タクティカル・アセットアロケーション)やオルタナティブ投資(ヘッジファンド・テクニカルやコモディティ戦略含む)の視点を踏まえたグローバルな日本株の市場分析等を行う。他の代替資産・戦略としてJリート投資戦略、ESG投資戦略、行動ファイナンス投資戦略などもカバーしている。

英国国立ウェールズ大学経営大学院MBA。アライアント国際大学・カリフォルニア臨床心理大学院米国臨床心理学修士号(MA)。慶應義塾大学商学部卒。国際公認投資アナリスト(CIIA)、日本証券アナリスト協会認定アナリスト(CMA)、国際テクニカルアナリスト連盟検定テクニカルアナリスト(MFTA)、CFP、英国王立勅許鑑定士(MRICS)、不動産証券化協会認定マスター、中小企業診断士。

日経CNBCなどのTV・メディアに出演。日経新聞、QUICK、ロイター、ブルームバーグ、時事通信、東洋経済オンライン、幻冬舎ゴールドオンラインなどでも執筆、コメントを行う。ヘッジファンド・テクニカルのキャリアとして世界のテクニカルアナリスト協会を束ねる国際テクニカルアナリスト連盟(IFTA)の理事などを歴任。早稲田大学ビジネスファイナンスセンターや同志社大学、青山学院大学等で講師を務める。

著書には投信営業に行動ファイナンスアプローチなどを活用した『会話で学ぶ!プロフェッショナルを目指す人の「投信営業」の教科書』(2021年)がある。

●オルタナティブ投資戦略(東海東京TV)
https://www.tokaitokyo.co.jp/tv/public/market/global.html

著者紹介

連載東海東京調査センター「オルタナティブ投資戦略取材レポート」

このレポートは、投資判断の参考となる情報の提供を目的としたもので、投資勧誘を目的としたものではありません。投資判断の最終決定は、お客様自身の判断でなさるようお願いいたします。このレポートは、信頼できると考えられる情報に基づいて作成されていますが、東海東京調査センターおよび東海東京証券は、その正確性及び完全性に関して責任を負うものではありません。なお、このレポートに記載された意見は、作成日における判断です。

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