ヘッジファンドが注視する「リスクパリティ戦略」がもたらす「テールリスク」 (※写真はイメージです/PIXTA)

ポートフォリオに占める各資産のリスクの割合を、概ね均等になるように調整する投資戦略である「リスクパリティ戦略」。この戦略を実行するヘッジファンドが増えているといいます。今回は、それによって引き起こされる「テールリスク」について考えていきます。※本連載は、東海東京調査センターの中村貴司シニアストラテジスト(オルタナティブ投資戦略担当)への取材レポートです。

「ポートフォリオ」の3つの構築スタイル

まず最初に、アカデミックな理論をベースにポートフォリオの構築スタイルを3つに分けて説明する。

 

◆ 現代ポートフォリオ理論(Modern Portfolio Theory)

1952年に米国のハリー・マーコウィッツにより発表された理論で、ポートフォリオのリスクとリターンの関係を明らかにしたもの。ポートフォリオ全体の価格変動リスクは、個々の組入銘柄の価格変動リスク、組入比率、相関係数によって決まることが示された。

同理論では、銘柄の価格変動リスクは過去から将来にわたって変わらないとの前提に立っており、リスクの推定がしやすい。その一方で、期待リターンの推定は困難である上、その期待リターンの水準が資産配分の結果に与える影響が大きく、推定に用いるデータ期間や目標リターンを少し変更しただけで異なる資産配分結果となってしまう問題点がある。

 

◆ブラック・リッターマンモデル(Black–Litterman model)

1990年にゴールドマン・サックスに所属していたフィッシャー・ブラックとロバート・リッターマンによって考案され、1992年に出版された数理モデル。

期待リターンの算定時に投資家の見通し(View)を反映した上で期待リターンを補正し、最適な資産配分を求める方法。同モデルでは現在の市場における時価総額ウェイト(マーケット・ポートフォリオ)は、マーケットが想定している推定リターンとリスクを入力して最適化した結果、得られたものと仮定している。

この考えに基づき、時価総額ウェイトと推定リスクから、市場が想定している期待リターン(インプライドリターン)を逆算する手法がとられる。加えて、投資家の見通しに基づく期待リターンを用いる(ブレンドする)ことで、期待リターンの推定が困難であるという現代ポートフォリオ理論の問題点をカバーしている。

一方、時価総額加重のポートフォリオは効率的ではなく、そこから導き出されるインプライドリターンの妥当性が担保されないという問題点もある。

 

◆リスクベース・ポートフォリオ(Risk-Based Portfolio)

長期的には、リスクに対するリターンは各資産において同じであるという仮定のもと、期待リターンを活用せず資産配分を決定する方法。具体的には、「最小分散ポートフォリオ」や「リスクパリティポートフォリオ」といったものがある。期待リターンを使用しないことにより、期待リターンの推定が困難であるという現代ポートフォリオ理論の問題点をカバーしている。

一方、リスクベース・ポートフォリオの構築手法は、リスクのみで期待リターンを考慮していない点や、投資家の見通しを反映することができない点が問題点として挙げられる。

同じ戦略をとる投資家が増え、価格形成に影響を与える

ポートフォリオの構築において、上記で述べたような問題点は残るものの、良好なバックテストや実務における戦略の優位性が示されている「リスクパリティ戦略」に投資家の関心が集中し、近年では同戦略を活用するファンド残高が急拡大している。

 

そして、類似したものも含めて、リスクパリティ戦略を大なり小なり採用しているヘッジファンドや機関投資家は多く、同戦略によるマーケットインパクトは無視できないほど大きくなっていることも事実である。そのため、ここからは、「リスクパリティ戦略」がもたらす可能性のあるテールリスク※1(機械的なハーディング現象※2)について考えてみたい。

 

※1:テールリスク:極めて低い確率で株価が大幅に下落するリスクのこと

※2:ハーディング現象:多数派と同じような行動をとってしまう現象のこと

 

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東海東京調査センター
投資戦略部 シニアストラテジスト(オルタナティブ投資戦略担当)

山一證券、メリルリンチ日本証券、損保ジャパンアセット(現SOMPOアセット)などでの富裕層・法人営業に加え、年金基金、投資信託のアナリストやファンドマネージャーとして新興市場やオルタナティブを含む幅広い市場・商品の担当責任者を経て、2016年に東海東京調査センター入社。

現職では短中期の戦術的資産配分(タクティカル・アセットアロケーション)やオルタナティブ投資(ヘッジファンド・テクニカルやコモディティ戦略含む)の視点を踏まえたグローバルな日本株の市場分析等を行う。他の代替資産・戦略としてJリート投資戦略、ESG投資戦略、行動ファイナンス投資戦略などもカバーしている。

英国国立ウェールズ大学経営大学院MBA。アライアント国際大学・カリフォルニア臨床心理大学院米国臨床心理学修士号(MA)。慶應義塾大学商学部卒。国際公認投資アナリスト(CIIA)、日本証券アナリスト協会認定アナリスト(CMA)、国際テクニカルアナリスト連盟検定テクニカルアナリスト(MFTA)、CFP、英国王立勅許鑑定士(MRICS)、不動産証券化協会認定マスター、中小企業診断士。

日経CNBCなどのTV・メディアに出演。日経新聞、QUICK、ロイター、ブルームバーグ、時事通信、東洋経済オンライン、幻冬舎ゴールドオンラインなどでも執筆、コメントを行う。ヘッジファンド・テクニカルのキャリアとして世界のテクニカルアナリスト協会を束ねる国際テクニカルアナリスト連盟(IFTA)の理事などを歴任。早稲田大学ビジネスファイナンスセンターや同志社大学、青山学院大学等で講師を務める。

著書には投信営業に行動ファイナンスアプローチなどを活用した『会話で学ぶ!プロフェッショナルを目指す人の「投信営業」の教科書』(2021年)がある。

●オルタナティブ投資戦略(東海東京TV)
https://www.tokaitokyo.co.jp/tv/public/market/global.html

著者紹介

連載東海東京調査センター「オルタナティブ投資戦略取材レポート」

このレポートは、投資判断の参考となる情報の提供を目的としたもので、投資勧誘を目的としたものではありません。投資判断の最終決定は、お客様自身の判断でなさるようお願いいたします。このレポートは、信頼できると考えられる情報に基づいて作成されていますが、東海東京調査センターおよび東海東京証券は、その正確性及び完全性に関して責任を負うものではありません。なお、このレポートに記載された意見は、作成日における判断です。

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