アパート専業REITの価格から見る｢SFベイエリア不動産｣の現状

不動産海外不動産国際資産分散

小川謙治

2016.7.1

今回は、アパート専業REITの価格動向からサンフランシスコ・ベイエリア不動産の現状を見ていきましょう。

資本市場の投資家からの評価が高いアパート専業REIT

前回は、アパートおよび住宅市場における、米金融機関による融資基準・姿勢・状況についてお話しました。今回は、アパート専業REITをもとに、サンフランシスコ・ベイエリア不動産の状況を検証します。

まずは下記図表1をご覧ください。これは米国証券取引市場に株式公開されている、学生寮REITも含んだアパート専業REIT全16銘柄のうち、時価総額上位7社の比較表です。

［図表1］アパート専業REIT時価総額上位7社の比較表

出典：2016年4月末のマーケットデータより筆者が作成。単位：百万米ドル、円ドル相場終値@106.35。

米国のアパート専業REIT全16銘柄の時価総額は、東証リート時価総額とほぼ同じ規模の11兆円（1070億米ドル）となっていますが、上位7社が占める割合は全体の87%となっています。

また、上位7社のEBITDA（デットサービス・減価償却前営業利益）合計では、全体の85%を占めています。

一方、サンフランシスコ・ベイエリアに比較的多くポートフォリオ（個社キャッシュフローの18〜39%）を持つアパート専業REITは、Equity Residential, Avalonbay Communities, Essex Propertyの上位3社に限定されます。

特徴的なのは、EBITDA倍率が20倍を超える評価を資本市場の投資家から受けていることです。

Avalonbay Communitiesは開発型REITと言われており、開発パイプラインを多く持つアパート専業REITで投資家からの期待度も大きく倍率はやや高めとなっていますが、20倍を超えるということは、物件評価的にCAPレート（ネット利回り）が5%を切る評価を受けていることと同義語と言えます。

ニューヨーク、ワシントンDC、ロサンゼルス、サンフランシスコ等の主要都市部における実物不動産クラスAの売買価格が、CAPレートで5%前後、あるいはそれを切るレベルであることを考えれば、決しておかしな話ではありません。

さらに下記図表2のグラフ、2005年時点の家賃収入（下記表では「RRI」と表記）と株価（「SPI」と表記）を100として、2015年のものと比較しています。アパート専業REITの各銘柄における賃料収入と、株価の推移の相関関係を見たものです。

［図表2］賃料収入と株価の推移の相関関係グラフ

出典：Axiometrics Inc, DJIA

いずれの銘柄においても、家賃と株価は極めて高い相関関係にあります。つまり、家賃上昇が株価上昇を支えてきたと言えるのです。

また、サンフランシスコ・ベイエリアのポートフォリオが大きい上位3銘柄（Equity Residential、Avalonbay Communities、Essex Property）が過去10年にわたって家賃上昇率が高かった上に、株価はさらに大きく上昇していたことが分かります。

特に、サンフランシスコ・ベイエリアから上がるキャッシュフロー比率が高い（全体キャッシュフローの約40%）Essex Propertyの株価は、過去10年で約4倍になったことが分かります。

急激な成長から安定成長に落ち着きつつあるSF物件市場

それでは、アパート専業REIT上位3社について、2016年4月下旬にプレスリリースされた、サンフランシスコ・ベイエリアに所在するアパート物件の2016年第1四半期決算内容を見ていきましょう。

［図表3］サンフランシスコ・ベイエリアのアパート物件の2016年第1四半期決算内容

左側の数字は、前年同期比における家賃収入の伸び率で、カッコ内は営業キャッシュフローの伸び率です。右側の数字は前四半期比のものです。

年明けから、上記3社においてサンフランシスコ・ベイエリアでの家賃収入の伸びが鈍化していることが分かります。

サンフランシスコ・ベイエリアの中で、シリコンバレー・イーストベイにポートフォリオが多いAvalonbay CommunitiesとEssex Propertiesが、サンフランシスコ市内・ペニンシュラに比較的ポートフォリオを持つEquity Residentialより、良いパフォ－マンスを示していることは特筆すべき点でしょう。

さらに、下記図表4はサンフランシスコ都市圏におけるクラス別家賃成長率の推移です。

［図表4］サンフランシスコ都市圏におけるクラス別家賃成長率の推移