プロもお手上げ!? 「私にはわからない」…金融市場で“世界金融危機レベル”の〈利下げ織り込み〉が進んだワケ【マクロストラテジストの見解】

米国株大幅調整も、米国リート指数は堅調に推移

8月分の雇用統計が軟調だったことで、米国株式市場や日経平均先物は大幅に調整しました（→米国債の2年物と10年物の金利差は週次ベースで「逆イールド」が解消しました）。

他方で、米国リートは米国株式に比べて堅調に推移しました（→図表1を、利回りの比較／スプレッドなどで示していない理由は、シンプルに確認していただくためです）。

［図表1］米国リートと50日移動平均線

また、米国ハイ・イールド債券は、米国債には劣後したものの、米国株式に比べて堅調に推移しました（→同上）。

［図表2］米国ハイ・イールド債券指数と50日移動平均線

「分散投資の重要性が高まっている」との考えに変わりはありません。

利下げ織り込みは、「景気後退時」並み

先週は、ISM製造業景気指数に始まり、JOLTS（雇用動態調査）、ベージュ・ブック（米地区連銀経済報告）、チャレンジャー・グレイ・クリスマス社の人員削減数調査、そして雇用統計と弱めの経済指標やレポートが相次ぎました。

長期のチャートで金融市場による直近の利下げ織り込み（≒「政策金利が折れ曲がる角度」）を眺めると、「過去の景気後退時と変わらないスピードでの利下げ」が織り込まれているようにみえます。

［図表3］FRBの政策金利および今後の見通し

もうひとつ、利下げ織り込みの大きさを「5年国債利回りと政策金利との差」で測ると、通例どおり5年国債利回りが利下げ開始を先読みして低下しているものの、（当該金利差で測った）現在の利下げ織り込み幅は、「ITバブル崩壊前や世界金融危機前といった、その後に深刻な景気後退が訪れたときよりも大幅である」ことがわかります。

［図表4］米国の5年金利－政策金利差

大幅な利下げ織り込みは「数ヵ月前」から始まっていた

筆者にとってのパズルのひとつは、こうした大幅な利下げ織り込みは、必ずしも今年8月以降や先週の経済指標の悪化を受けて生じたものではなく、経済指標が堅調で（完全なる）ソフト・ランディングが見込まれていた数ヵ月前からすでに大幅だった、ということです。

［図表5］米国の5年金利－政策金利差②

加えていえば、最近の経済指標の悪化を受けても（たとえば、昨年末の利下げ期待が高まった局面と比べても）利下げ織り込みは多少深まった程度です。

［図表6］FRBの政策金利および今後の見通し