市場「堅調」も、見込まれる“パターンどおり”の景気後退

昨年の終盤から世界の株式市場は堅調です。早期の利下げ開始観測がその主たる背景でしょう。

その一方で「過去の利上げの後には景気後退と弱気相場が訪れる」との経験則を知っている方は、最近の株価上昇を懐疑的に見ているかしれません。

実際には、［図表1］に示すとおり、1994年以降の利上げ打ち止め後12ヵ月間のS&P500種株価指数の動きをみると、4回中3回のケースで株価は上昇しています。

今回の利上げ打ち止めは昨年7月でしたが、これにしたがえば、これまでの株高はパターンどおりです。

［図表1］米利上げ打ち止め前後のS&P500

［図表2］米利上げ打ち止め前後のTOPIX

［図表3］米利上げ打ち止め前後のドル円レート

早い段階で金融緩和に転じれば、景気後退が避けられる可能性も

ここから本題ですが、1995年や2019年のように利上げ打ち止め後の早い段階で金融緩和に転じる場合には景気後退が避けられる可能性があります。

筆者はずっと「利上げの後は景気後退が来る可能性が高い」と言ってきましたし、実際、そうですが（→来なかったケースより、来たケースのほうが多い）、本稿では、経験則に頼る筆者自身を疑って、景気後退が来なかったケース・来ない可能性について考えてみます。

過去に「利上げ後に景気後退が来なかった」ケース

1．1994年2月の利上げ

1つめの例として、［図表4］に示すとおり、1994年2月から始まった利上げは、1995年2月が打ち止めで、3会合あとの同年7月が最初の利下げ、1996年2月までに都合3回の利下げが実施されます。

その後、1997年のアジア通貨危機や1998年のロシア・LTCM危機を経て、景気後退は（1999年6月から始まる利上げのあとの）2001年まで訪れませんでした。

［図表4］FRBの政策金利および2年、10年国債利回り

2．2015年12月の利上げ

2つめの例として、［図表5］に示すとおり、2015年12月から（もしくは1年の据え置き期間を経て2016年12月から）始まった利上げは、2018年12月が打ち止めで、3会合あとの2019年5月に準備預金付利金利が引き下げられます。

引き下げの理由は短期金融市場の資金需給がひっ迫して政策金利（実効フェデラルファンド金利；無担保の翌日物市場間金利）やレポ金利（有担保の市場間金利）が高止まりしたためで、紛れもない金融緩和でした。その後、同年7月末から3回の利下げが実施されます。

［図表5］FRBの政策金利、準備預金付利金利ならびに2年、10年国債利回り

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