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円/ドルレート：重要なのは実質金利差
米国では長期金利が上昇基調にある。昨年7月に0.5％台だった10年国債の利回りは、約1年ぶりに1.3％台に達した。
そうした米国での金利の動きを受け、日米金利差拡大への思惑から、為替市場ではドル高・円安の予想が増えつつあるようだ。3月18、19日に開かれる政策決定会合において、日銀はイールドカーブ・コントロール付き量的質的緩和の「点検」を行うとしている。もっとも、物価目標や政策の根幹に変化はない見込みであり、10年国債利回りの誘導水準も大きくは変わらないだろう。従って、名目長期金利については、日米間のスプレッドが一段と広がる可能性は否定できない。
もっとも、理論的には、為替の決定要因は名目金利差ではなく、物価上昇率の違いを反映した実質金利差だ。これまでの円/ドルの動きを経験的に見ても、名目長期金利差ではなく、実質短期金利差に連動してきたと言える（図表1）。
出所：Bloombergのデータよりピクテ投信投資顧問が作成
1月の日本の消費者物価は前年同月に比べて0.6％下落した。期待インフレ率は足下の物価動向に左右される傾向があるため、日銀が長短金利をゼロ％近辺に誘導しても、日本の実質金利はプラスゾーンにある。
一方、インフレ連動債（TIPS）と10年国債の利回りから算出される米国の期待インフレ率は2.2％程度だ（図表2）。従って、米国の実質短期金利は2％強のマイナスと考えられる。
出所：Bloombergのデータよりピクテ投信投資顧問が作成
日本の実質金利が米国を上回っている以上、金利裁定の観点から、ドル安・円高の中期的な流れは変わっていないだろう。FRBが金融緩和を継続、金利の上昇を抑制する状況の下、米国の期待インフレ率がさらに高まれば、むしろそれはドル安・円高要因なのではないか。
バイデン政権：物価上昇による軟着陸を模索か⁉
米国において、景気の回復を政策的に支援しつつ、財政・金融政策のソフトランディングを目指すのは、極めて高度なオペレーションと言えるだろう。特に難しいのは、マーケットが早い段階でインフレリスクに過敏になり、市場金利が急上昇すると、バリュエーション面から割高感が高まって株価が大きく下落するなど、バブルが崩壊するリスクのあることだ。
ジョー・バイデン政権及びFRBは、中期的にインフレ率を高めつつ、当面は市場金利の上昇抑制を目指すだろう。その上で、経済・市場への大きなダメージを回避しながら、財政・金融政策の出口を探るのではないか。この戦略の下では、為替におけるドル安が不可避と言える。
バイデン大統領が重視する1兆9千億ドルの追加経済対策が決まれば、一段の市場金利上昇、そしてドル高があるかもしれない。しかしながら、冷静に考えた場合、重要なのは実質金利だ。FRBの金融緩和継続を前提とするなら、期待インフレ率の高まりは、ドル高要因ではなくドル安要因だろう。
※当レポートの閲覧に当たっては【ご注意】をご参照ください（見当たらない場合は関連記事『中期ドル安シナリオに変化なし』を参照）。
（2021年2月26日）
市川 眞一
ピクテ投信投資顧問株式会社 シニア・フェロー
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