虚をつかれた原油ETF

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WTI原油先物価格は、主にコロナショックをきっかけとした原油需給の悪化を背景に一時マイナス40.32ドルをつけるなど、大きく乱高下する展開になった。米国上場のUnited States Oil Fund（世界最大の原油ETF）には押し目買いを狙った資金流入が加速したが、そのETF市場価格は16日（木）から23日（木）までの1週間で39%も下落した。いったい何が問題だったのか？

史上初のマイナス40.32ドルをつけたWTI原油先物価格

12日（日）のOPECプラス臨時会合で合意された減産規模は日量970万バレル、世界の供給量全体の1割に相当する過去最大の協調となった。それ以外のG20加盟国も減産に応じると報じられたが、IEA（国際エネルギー機関）が15日（水）に発表した予測では世界の原油需要は今年4月に前年同期比で日量2,900万バレル減少、4-6月期では日量2,310万バレルの減少と示され、歴史的減産でもコロナショックによる原油需要の急減を相殺することが困難なことが改めて認識された。さらに追い討ちをかけたのが貯蔵施設の不足だ。WTI原油先物は期近限月の取引が終了すると現物で受渡しを行う必要があるため、貯蔵施設がなければ実質的に無価値となる。これがマイナスの価格を負担してでもWTI原油先物を売却したい誘因につながり、20日（月）には史上初のマイナス40.32ドルをザラ場でつけた（図表1）。

［図表1］WTI原油先物価格（第1限月、第2限月） 日次、単位：ドル/バレル、期間：2019年5月1日～2020年4月23日
出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

ロールオーバーに伴う損失がETF市場価格の急落を招く

WTI原油先物価格が急落する中で資金流入が加速したのが、WTI原油先物価格に連動する運用成果を目指す米国上場のUnited States Oil Fund（USO）ETFだ。押し目買いを狙った投資マネーが、原油価格が下落するにしたがって同ETFへ殺到していたことが発行済受益権口数（図表2）からわかる。原油先物価格が下落したため、ETFの市場価格も下落したことは容易に想像つくが、ここで問題なのはWTI原油先物価格（第1限月）が23日（木）に16.50ドルまで回復したにもかかわらず、USOのETF市場価格は2.64ドルと16日（木）時点の4.36ドルから39％下落したままだという点だ。これはWTI原油先物価格のロールオーバー（限月乗り換え）に伴う損失が影響していると考えられる。WTI原油先物価格は期近よりも期先のほうが極端に高くなるコンタンゴ状態となっているため、安い期近を売却し高い期先を買付けることでETFの市場価格を極端に押し下げた可能性がある。すでにUSOは複数の限月へ分散化を図るなどの対応行っているようだが、構造的な問題は解決していないため注意が必要だ。

［図表2］United States Oil Fund ETF発行済受益権口数 日次、単位：百万口、期間：2019年5月1日～2020年4月23日
出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

［図表3］United States Oil Fund ETF市場価格 日次、単位；米ドル、期間：2019年5月1日～2020年4月23日
出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成

※記載された銘柄はあくまで参考として紹介したものであり、その銘柄・企業の売買を推奨するものではありません。

※当レポートの閲覧に当たっては【ご注意】をご参照ください（見当たらない場合は関連記事『原油価格急落 背景と影響』を参照）。

（2020年4月24日）

田中 純平

ピクテ投信投資顧問株式会社

運用・商品本部 投資戦略部 ストラテジスト

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