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はじめに
数年に亘る草案・パブリック・コンサルテーションを経て、Payment Services Bill※1がシンガポールの国会で審議されています。Payment Services Billは、いわゆる仮想通貨※2をDigital Payment Tokenと定義し、Digital Payment Tokenの売買（ディーリング）および交換（ファシリテーション）の業務を行うためにライセンスを受けることを必要とし、かつ、ライセンスを受けた者をマネーローンダリングおよびテロ資金供与規制（以下｢マネロン規制｣といいます）※3の対象とすることにしました。
Payment Services Billの成立・施行後は、シンガポールにおいて仮想通貨取引所を営むに当たってライセンスが必要となるなど、日本の資金決済に関する法律（以下｢資金決済法｣といいます）に基づく仮想通貨交換業規制に類似する規制がシンガポールでも課されることになります※4。
仮想通貨やその基礎となるブロックチェーンの技術の登場により、主としてスタートアップ企業が、株式や債券ではなく、電子的なトークンを発行して資金調達を行うこと、いわゆるInitial Coin Offering（以下｢ICO｣といいます）が可能となりました※5。
Payment Services Billの施行により、シンガポールにおいてICOがどのように規制されることになるか注目が集まる中、シンガポール通貨金融庁（Monetary Authority of Singapore；以下｢MAS｣といいます）がPayment Services Billの内容を踏まえ、2018年11月30日付でA Guide to Digital Token Offerings※6（以下｢本ガイドライン｣といいます）を改訂し、その立場を明らかにしました。本稿は、本ガイドラインの内容を踏まえ、Payment Services Billの施行後のシンガポールのICO規制について概説します。
なお、Payment Services Billは2019年1月14日付で可決した。
※2. 近時、｢仮想通貨｣に代えて｢暗号資産｣の用語が使われることが増えてきていますが、本稿では仮想通貨の用語を使うこととします。
※3. Payment Services Billの主要な目的の一つは、仮想通貨取引所に金融機関と同等のAML（Anti-Money Laundering）およびCFT（Countering the Financing of Terrorism）の規制を適用することにあります。もっとも、金融機関以外にも適用される一般的なマネロン規制（Corruption, Drug Trafficking and Other Serious Crimes（Confiscation of Benefits）Act、Terrorism（Suppression of Bombings）Act等）が存在し、これらはPayment Services Billに基づくライセンスの要否にかかわらず、遵守する必要があります。
※4. Payment Services Billの具体的な施行時期は明らかになっていませんが、順調に成立すれば2019年中にも施行されることが見込まれます。なお、法案においてDigital Payment Token Servicesに関しては、施行後6ヶ月間の猶予期間が規定されています。
※5. ICOは登録等の手続を経ずに実施されることが多く、調達額を正確に把握するのは困難ですが、Coinschedule Limited.が公表している統計によると、2018年下半期に入ってからは月次ベースの件数・調達額が急激に減少しており、一時のブームは沈静化しているものの、2018年のICOによる全世界での調達額は200億米ドルを超えており、2017年の約60億米ドルの約3倍超に相当する規模になっています（https://www.coinschedule.com/stats.html）。
本ガイドラインにおけるICO規制
（1）ユーティリティ・トークンとセキュリティ・トークン
シンガポールでは、ICOによって発行されるトークンをユーティリティ・トークンとセキュリティ・トークンに分けて議論することが一般的です。一般に、前者は、物またはサービスの代価を支払うための媒体として用いられるトークンを意味し、後者は、株式、債券、集団投資スキーム持分等の有価証券と同等の性質を有するトークンを意味します※7。本ガイドラインではICOおよび仮想通貨取引所に対する規制の適用関係を判断するための参考として11のCase studyが記述されていますが、そのうちのCase study 1のトークンはユーティリティ・トークンに該当し、Case study 3のトークンは、集団投資スキーム持分に類似した性質を有するためセキュリティ・トークンに該当します。
Case study 1（ユーティリティ型）
会社Aは、ユーザー同士の間でコンピューターによる計算能力を共有および貸出をするプラットフォームの構築を計画しています。会社Aは、プラットフォームの開発のためにデジタル・トークンを発行して、資金調達をすることを考えています。トークン保有者は、プラットフォームに参加し、計算能力を借りる際の代価をトークンで支払うことができますが、それ以外の権利は付与されません。トークンについては、対象にシンガポール居住者を含むグローバルオファリングがなされます。
Case study 3（セキュリティ型）
会社Cは、デジタル・トークンの（シンガポールを対象に含む）グローバルオファリングを考えています。会社Cは、グローバルオファリングによって得られた資金をFinTechのスタートアップ企業に投資するとともに、リスク分散のためマイニング機材または不動産にも投資します。トークン保有者は会社Cの業務やポートフォリオのマネジメントに関与できませんが、当該ポートフォリオによって生じた利益がトークン保有者に対して分配されます。
セキュリティ・トークンは、基本的にSecurities and Futures Act（以下｢証券先物法｣といいます）上の有価証券に該当すると考えられます。トークンが有価証券に該当する場合、Payment Services Billの施行の前後を問わず、証券先物法上の規制に従わなければICOを実施することができません。実務上、ユーティリティ・トークンによるICOと区別するため、セキュリティ・トークンによるICOは、特にSecurity Token Offering（以下｢STO｣といいます）と呼ばれますが、STOは、証券先物法に従い、原則として募集を行うに際して目論見書の作成・登録が必要となることになります。
少額募集※8、少人数募集※9、プロ向け募集※10等、募集の態様が一定の要件を満たす場合には目論見書作成・登録の義務が免除されますが、ICOにおいては広く一般から資金を調達することを目的とするのが通常ですので、目論見書作成・登録の義務が免除されるケースは限定されるものと想定されます。
また、有価証券に該当するセキュリティ・トークンを取り扱う取引所は、MASのライセンスを受けた証券取引所であることが必要となり、証券取引所のライセンスを有しない仮想通貨取引所でセキュリティ・トークンを取り扱うことはできません。さらに、集団投資スキームとしての登録が必要となる可能性があるほか、ICOの態様によっては、発行体が有価証券のディーリングやファンドマネジメント業務を行っているとみなされ、証券先物法に基づくライセンスが必要になる場合があります。
これらの規制に対応すれば、シンガポールでSTOを実施することは可能ですが、事実上、ハードルが高いものと思われます。MASは、Case study 3においては、原則として、開示規制が適用されるほか、集団投資スキームの登録が必要となるとともに、会社Cはファンドマネジメント業のライセンスを受けることが必要となるとしています。
一方で、ユーティリティ・トークンについては、証券先物法上の規制の対象とならないため、Payment Services Billの施行前においては、開示規制の適用を受けたり、発行体が何らかのライセンスを要したりすることなく実施することが可能でした。Case study 1においては、会社Aは、証券先物法上の開示規制および業規制の適用を受けることなくトークンを発行することができますが、Payment Services Billの施行により、Payment Services Billに基づく規制の適用を受けることになるかという点は明らかではありませんでした。
MASは、本ガイドラインにおいて、ICOにおけるトークンがPayment Services Billに定義されるDigital Payment Tokenに該当するか否かによって、同法に基づく規制の適用関係を判断することを示しています。
※7. なお、ユーティリティ・トークンおよびセキュリティ・トークンの定義は法律に定められたものではなく、本ガイドラインにおいてもユーティリティ・トークンという用語を意図的に使用しない旨が明記されています。また、名称そのものに法的な意味があるものではなく、｢ユーティリティ・トークン｣という名称が付されたものであっても、実質的にセキュリティ・トークンの性質を有する場合にはセキュリティ・トークンに関する規制が適用されうることとなり、その逆も同様です。したがって、規制の適用関係を判断するには、個々のトークンの実質的な内容を吟味することが必要となります。
※8. 一定の条件を満たす調達額を12ヶ月間に500万シンガポールドル以下に限定して行う募集をいいます。
※9. 一定の条件を満たす12ヶ月間に50名以下の者を対象とする募集をいいます。
※10. 機関投資家（institutional investor）のみを対象とした募集および一定の条件を満たすプロ投資家（accredited investor）のみを対象とした募集をいいます。
（2）Digital Payment Token
Payment Services Billに定義されるDigital Payment Tokenの要件は、以下のとおりです。
（a）一定の単位で表示されること
（b）法定通貨建てではなく、かつ、発行体により法定通貨と価値が連動するように設計されているものでないこと※11
（c）物もしくはサービスの代価の支払または債務の履行のための交換媒体として公衆（または一部の公衆）において受け入れられている（またはそれが意図されている）こと
（d）移転、保管または取引が電子的に行われること
（e）その他当局が規定する性質に合致すること
Case study 1においては上記（c）の要件が重要であり、MASは、トークンが、物もしくはサービスの代価の支払または債務の履行のための交換媒体として公衆（または一部の公衆）において受け入れられている（またはそれが意図されている）ものでなければ、Digital Payment Tokenに該当しないため、Case study 1のトークンはDigital Payment Tokenに該当せず、その発行体である会社Aは、Payment Services Billに基づく業規制およびマネロン規制の適用を受けないという見解を示しました。
ここで注目すべき点は、日本の資金決済法上のいわゆる2号仮想通貨※12に相当する仮想通貨は、Digital Payment Tokenに必ずしも該当しないことを示した点です。すなわち、日本の資金決済法上は、特定の少数店舗でしか使用できなかったり、そもそも物やサービスの代価の支払には使用できないトークンであったとしても、当該トークンが仮想通貨取引所に上場するなどして不特定の者との間でBitcoinなどの他の仮想通貨と交換可能な場合には2号仮想通貨に該当し、当該トークンの発行体は、同法に基づく仮想通貨交換業の登録が必要になりうると解されています。
これに対して、シンガポール法では、特定の少数店舗でのみ使用可能であるなど、物もしくはサービスの代価の支払または債務の履行のための交換媒体として公衆（または一部の公衆）に受け入れられておらず、かつ、受け入れられることが意図されていなければ、上記（c）の要件により、Digital Payment Tokenに該当しないと解釈できることになると考えられます。
かかる解釈によって、これまでユーティリティ・トークンによるものとして業規制およびマネロン規制の適用を受けることなくシンガポールにおいて実施できたICOは、当該トークンがBitcoinのように公衆（または一部の公衆）において物もしくはサービスの代価の支払または債務の履行の手段として許容される（またはそれが意図されている）場合を除き、Payment Services Billの施行後も、従前と同様に規制を受けることなく実施可能と考えられます。なお、かかる結論が、ICOにおいて発行されたユーティリティ・トークンが仮想通貨取引所に上場された場合も同様か否かについて、本ガイドラインでは明記されていないものの、上場された結果として、公衆（または一部の公衆）において物もしくはサービスの代価の支払または債務の履行の手段として許容される（またはそれが意図されている）ことになるような場合を除き、未上場の場合と同様に解釈することが可能と思われます※13。
※11. Payment Services Billにおいて別途規制されるe-moneyと区別するための要件となります。
※12. 資金決済法上の｢仮想通貨｣は以下のとおり定義されています。一般に、以下の2.の仮想通貨が2号仮想通貨と呼ばれています。
1. 物品を購入し、もしくは借り受け、または役務の提供を受ける場合に、これらの代価の弁済のために不特定の者に対して使用することができ、かつ、不特定の者を相手方として購入および売却を行うことができる財産的価値（電子機器その他の物に電子的方法により記録されているものに限り、本邦通貨および外国通貨ならびに通貨建資産を除く。2.において同じ。）であって、電子情報処理組織を用いて移転することができるもの
2. 不特定の者を相手方として1.に掲げるものと相互に交換を行うことができる財産的価値であって、電子情報処理組織を用いて移転することができるもの
※13. なお、Case study 7では、トークンがセカンダリー市場で取引可能であることが、証券先物法上の規制対象となる有価証券該当性を決定づけるものではないというMASの見解が示されています。
（3）Case studyおよびMASへの照会
本ガイドラインは、5つのCase studyを追加し、以下のとおり合計11のICOに関するCase studyを盛り込んでいます。
有価証券非該当のユーティリティ・トークンの事例
Case study 1
Case study 8※14
Case study 9※15
株式型のセキュリティ・トークンの事例
Case study 2
債券型のセキュリティ・トークンの事例
Case study 5
Case study 10※16
Case study 11※17
集団投資スキーム型のセキュリティ・トークンの事例
Case study 3
シンガポール発行体によるシンガポール国外募集の事例
Case study 4
外国（米国）発行体によるグローバルオファリングの事例
Case study 7※18
仮想通貨取引所の事例
Case study 6
これらのCase studyも網羅的なものではなく、ICOのストラクチャリングをするに当たって規制の適用関係が不明確な場合があります。この場合の対応として、MASは、FinTech Regulatory Sandbox※19を利用することのほか、個別に照会するという選択肢を提示しています。
もっとも、MASは、照会に当たっては、申請者に本ガイドラインを熟読することに加え、事前に本ガイドラインのAppendix1に記載された以下の質問に回答することを求めており、これによって自主的に照会の要否を判断させることとしています。
金融規制に詳しいシンガポール法弁護士の独立したアドバイスを受けているか否か（→アドバイスを受けていない場合には、アドバイスを受けることを推奨）
計画しているトークンまたはビジネスモデルが本ガイドラインに記載されているCase studyに類似するか否か（→類似していれば、MASに照会する必要はない）
トークンに付与された権利が証券先物法上の有価証券の性質・特徴を有するか否か※20（→当該性質・特徴を有しているものでなければ、MASに照会する必要はない）
国外で実施されたオファリングがシンガポール法の域外適用に関するガイドライン※21に照らして規制対象となるか否か（→規制対象となるものでなければ、MASに照会する必要はない）
上記の質問に回答した上で、MASへの照会が必要と判断した場合には、本ガイドラインのAppendix2のチェックリストに記載された情報を提供してMASに照会することができます。もっとも、かかる照会の結果は、MASがICOについて承認を与えるものではなく、その後に法律違反が発見された場合には、MASが執行手段を講じることが妨げられない点が本ガイドラインに明記されています。
※14. Case study 8では、トークンの保有者に、会社それ自体ではなく会社が開発するプラットフォームの機能に関する議決権を付与するに過ぎない場合には、株式とみなされないという点を明確にしています。
※15. Case study 9では、ユーティリティ・トークンであり有価証券には該当しないものの、トークンを利用できる会社が1社に留まらないため、Digital Payment Tokenに該当しうる事例が示されています。Payment Services Billの規制の適用関係を判断するに当たって、今後はかかる事例がどのように解釈・運用されるかを注意する必要があります。
※16. Case study 10では、発行体がトークンの買取義務を負うような場合には、債券とみなされる可能性があるという見解を示しています。
※17. Case study 11では、トークンが法定通貨建てであるためDigital Payment Tokenには該当しないものの、同じくPayment Services Billにより規制されるe-moneyに該当する可能性があることを示す事例となっています。
※18. Case study 7では、トークンがセカンダリー市場で取引可能であることが、証券先物法上の規制対象となる有価証券該当性を決定づけるものではない点、および有価証券該当性の判断は、証券先物法の解釈に従って行う必要があり、米国におけるHowey Test（Securities and Exchange Commission v. W.J. Howey Co. 328 US.293（1946））に従って有価証券と判断されるか否かが直接、結論に影響を与えるものではない点を明確にしています。
※19. MASがFinTech分野の育成を図るために設置したレギュラトリー・サンドボックス（規制の砂場）です。申請が許可された場合、申請者は、一定の期間、金融規制の適用を受けずに新商品・ビジネスの開発が可能となります。
※20. 主として有価証券該当性の判断となりますが、厳密には先物取引やデリバティブ取引といった有価証券以外の｢Capital Markets Products｣に該当する場合も、証券先物法の規制の対象となります。
※21. Guidelines on the Application of Section 339（Extra-Territoriality）of the Securities and Futures Act。シンガポール法の域外適用の成否は、問題となっている行為がシンガポールにおいて重大（Substantial）かつ合理的に予測できる（Reasonably foreseeable）効果を有するか否かにより判断されます。
おわりに
シンガポール政府はアジア金融のハブとしてFinTechの成長を期待する一方で、仮想通貨に対して投資家保護およびマネロン規制を課すことを喫緊の課題と捉えていました。実際に、MASは、2018年において、8つの仮想通貨取引所に対して有価証券に該当する仮想通貨を取り扱っているとして警告を発出し、また、ICOのためのトークンの発行体に対して株主権を表象するトークンを発行しているとして発行差止の命令を出した事例も存在します。
このような中、新しく制定されるPayment Services BillがICOにどのような影響を与えるかについては、法案の段階から、文言上、不明確な点が残っておりました。実際の個別案件の規制の適用関係を検討するに当たってはMASへの個別照会等が必要になりうるものの、本ガイドラインは、Payment Services Billの施行を前提としてシンガポールにおけるICOがどのように取り扱われるかについて、MASの公式の見解を示し、解釈の透明性・予見可能性を高めたという点で大きな意義を有するといえます。
本ガイドラインに従えば、有価証券に該当しないユーティリティ・トークンによるICOについては、Digital Payment Tokenに該当しない限りにおいて、従前どおり規制の適用を受けることなく実施できるものと考えられ、シンガポールは引き続きICOを実施しやすい国として認知されていく可能性が高いものと思われます。
（2018年12月27日）
有吉 尚哉
西村あさひ法律事務所
パートナー弁護士
煎田 勇二
西村あさひ法律事務所 シンガポール事務所
弁護士
