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主に中小企業のM＆Aで用いられる「事業譲渡」
「事業譲渡」とは、会社における事業の全部又は一部を譲渡するM＆Aの形態の一種で、会社全体を売却する「株式譲渡」に次いで多く用いられています。事業譲渡は株式譲渡に比べ手続きが煩雑になるため、主に中小企業のM＆Aにおいて用いられています。
譲渡時の正しい価格決定のためには「価値評価」および「デューデリジェンス」が非常に重要です。ここではそれらがどういうものなのか説明し、実際に行なう際の手続きフローについて解説していきます。
M＆Aを実施するか否かを決める指標、「価値評価」
●価値評価
企業の価値評価はM＆Aを行なうかどうかを決める指標となります。しかし、価値評価のアプローチ方法は1つではありません。
1．インカムアプローチ
将来予想される利益から、その過程で生じうるリスクを考慮し評価するアプローチ
2．コストプローチ
会社の純資金を基準に評価するアプローチ
3．マーケットアプローチ
市場における価格を基準に評価するアプローチ
このように、何を基準にするかでアプローチ法も変わってきます。それでは、それぞれのアプローチについて見ていきましょう。
［図表1］インカムアプローチ（DCF法）
1．インカムアプローチ（DCF法）
インカムアプローチでは、事業により生じる利益（Cash Flow）を評価基準に従って割り引く（Discount）ことで価値を計算する「DCF（Discounted Cash Flow）法」、株主の配当額から評価する「配当還元法」などがあります。一般には前者を用いるため、こちらを紹介します。
余剰資金（FCF）の算出
まず、各年度の余剰資金（FCF：Free Cash Flow）すなわち予想される純利益を計算します。これは税を差し引いた利益から設備投資、運転資本の増減を計算して求めます。
残存価値（TV）の算出
会社の事業が終了するときの事業価値、「残存価値（TV：Terminal Value）」を計算します。会社の成長率を仮定して算出するため、この評価ひとつで価値評価の結果が大きく左右されることもあるため、慎重に算定する必要があります。
割引率の算出
割引率は主に加重平均資本コスト（WACC：Weighted Average Cost of Capital）を用います。しかしこの計算は非常に複雑なため簡単な紹介にとどめます。加重平均資本コストは投資家に還元する「株主資本コスト」と債権者が資金を貸す場合期待する収益率の「負債コスト」の2つから導き出すことができます。
事業価値の算出
現在の1000万円と数年後の1000万円が同じ価値であるとは言えません。将来の金額から不確実性などを考慮して算出した金額を現在の価値として用います。DCF法では、余剰資金と残存価値を割引率で割り引いて現在価値を求め、事業価値を求めます。
株式価値の算出
ここまでの計算で求めたのは事業そのものの価値です。企業の持つ余剰資産を加算し、有利子負債を差し引いくことで、株主に還元される「株主価値」を算出することができます。
2．コストアプローチ
会計上の純資産額を用いる「簿価純資産法」と、資産すべてを時価に置き換えて計算する「時価純資産法」があります。後者の時価純資金法は、時価の考え方により2つ考えられます。一つは再調達原価法で、企業の持つ資産を現在全て再取得する場合に必要な金額を評価する方法です。もう一つは清算価値法で、企業の持つ資産を現在全て処分して得られる金額を評価する方法です。後者は株式の価値の下限となることが多いです。
3．マーケットアプローチ
対象の会社における株式の市場価格のみを用いる「市場株価法」、類似した企業の株価やM＆A案件も参考にして計算する「類似会社比較法」があります。評価対象の企業が上場している場合は前者、上場していない場合は後者を用います。事業譲渡であれば対象のほとんどは上場していない中小企業なので、たいていの場合後者を用いることになります。
事業内容、経営状況を調査する「デューデリジェンス」
●デューデリジェンス（DD）
デューデリジェンスはDue（当然するべき）Diligence（努力）という意味で、M＆Aの対象となる企業の事業内容や経営状況を調査することを指します。これにより統合後の方針を立てたり、事業の将来性を見極めたりすることができます。
デューデリジェンスは事業、財務、税務、法務など様々な範囲の調査に分類されます。種類は多いですが、事業譲渡など会社の一部を調査するだけで問題ない場合、全て行う必要はありません。
なお、デューデリジェンスを行うタイミングは基本合意契約締結から最終交渉の間です。これは、早すぎると対象会社の従業員などに噂が流れてしまいますし、遅すぎると別の買い手に先を越されるという問題があるためです。
事業デューデリジェンス
事業デューデリジェンスでは経営の様子を把握することで、事業の将来性を判断するのが目的です。事業デューデリジェンスにはフレームワークが数多くあるため、どのように用いるかが重要となってきます。事業の外部環境と内部環境をどちらも分析できる、強み（Strength）、弱み（Weakness）、機会（Opportunity）、脅威（Threat）からとったSWOT分析というフレームワークが有名ですが、それぞれの要素を決定するのはやや煩雑です。以下のフレームワークと併用して分析しましょう。
PEST分析（外部環境分析）
政治的要因（Politics）、経済的要因（Economics）、社会的要因（Social）、技術的要因（Technology）に整理して、将来予測に役立てやすいフレームワークです。
5フォース分析（外部環境分析）
新規参入（entry）、競合（rivalry）、代替品（substitute）、供給者（supplier）、購入者（buyer）の脅威に分け、事業リスクを予測できます。
VRIOフレームワーク（内部環境分析）
経済価値（Value）、稀少性（Rarity）、模倣困難性（Inimitability）、組織（Organization）に関する問いをすることで、競争優位性についての理解を深めることができます。
バリューチェーンモデル（内部環境分析）
主要活動と支援活動に分類し、どこに価値とコストが生じマージンが生まれるのかを知るフレームワークです。シナジーなどの理解に役立ちます。
財務、税務デューデリジェンス
このデューデリジェンスは主に会社の財政状態とそれに伴う税務を把握することが目的です。事業デューデリジェンスが主に将来の判断をするのに対し、こちらは主に過去の判断を行うという点で異なります。
［図表2］デューデリジェンスの手続きフロー
それでは、一般的なデューデリジェンスの手続きフローを解説します。
資料開示請求
買い手が売り手に対して資料の開示請求をします。必要な資料は基本的には決まっているので、それに従って請求します。しかし、場合に応じてそのほかに資料を請求する必要もあります。ここで必要な資料の請求を忘れてしまった場合M＆A後に問題が生じることもあります。適切に必要資料を求めなければなりません。
資料精査
次に、資料開示請求で得られた資料を精査する必要があります。M＆Aの規模によってはここまででデューデリジェンスが終わることもあります。また、この段階で問題が生じた場合は追加で資料開示請求を行うこともありますし、最悪M＆Aが中止になる場合も考えられます。
現地調査
この段階では実際に対象会社に赴き、社外秘の書類の調査および担当者へのインタビューを行います。重要な書類が多いため、今までに開示した資料では分からなかった新たな問題点が判明したり、逆に重大だと思っていた点がそれほど問題ではないことが判明したりします。
反映
最後に、デューデリジェンスの結果を価値評価や契約書に反映させる必要があります。大きな問題が判明した場合価値評価は下がり、M＆Aの取引価格も下がることになります。また、問題点などを契約書に記載し、それらの対処および今後の対応を求めることもあります。
まとめ
価値評価およびデューデリジェンスをせずにM＆Aを行うのは、目標が達成できるかどうか、リスクがあるかどうか、適切な価格かどうかを知らずにM＆Aを行うということであり、非常に危険です。
また事業譲渡においては、価値評価・デューデリジェンスをどのように、どの範囲まで行うのかを適切に見極めなければいけません。大きく失敗してしまわないためにも、専門家のサポートを受けるのが安全で確実でしょう。
