商業用不動産担保証券(CMBS)とは何か?

米国有数の資産規模を誇る運用会社であり、世界各国の年金基金や機関投資家に各種運用サービスを提供するプリンシパル・グローバル・インベスターズ(PGI)。同社の不動産投資部門でポートフォリオマネジメントを統括するマネージング・ディレクター、マーク・ペーターソン氏にインタビューを行った。聞き手は、香港の新しい金融機関であるニッポン・ウエルス・リミテッド(NWB/日本ウエルス)のシニア・マネージャー幾田朋彦氏である。

オフィスビル、店舗、ホテルのローンを担保に証券化

幾田 CMBS(Commercial Mortgage Backed Securities-商業不動産担保証券)にはまだあまり馴染みがない投資家も多いです。CMBSとは何かお話しいただけますか?

 

マーク CMBSとはオフィスビル、店舗、ホテルなど商業用不動産向けのローンを担保に証券化した債券です。もしも、10億ドルのローンがあるとすると、それに相当する不動産で担保されていることになります。格付け会社は、プールされたローンを審査し、AAA格から非投資適格へと信用度に従って格付けします。そして、ローンの信用度によって、各トランシェ(※1)のクレジットエンハンスメント(信用補完水準)がどの程度か判断します。

 

例えば、AAA格トランシェのクレジットエンハンスメントが20%だとすると、ローンに損失が発生した場合、その損失額がローン全体の20%に達するまではAAA格未満のトランシェが損失を負担するということです。つまり、トランシェに分けるということは、債券の格付に応じて、一定の損失水準までローンの損失から、各クラスの債券を守るということです。返済スケジュールを説明すると、毎月、ローンの借り手によって利息の支払いと小額の元本返済が行われ、満期時に多額の元本返済(バルーン返済)となるのが一般的です。

 

 

債券にプールされている全てのローンに対して支払われた元本返済金と利息が、債券の元金とクーポンとなります。概ねこれらのローン・プールは、固定金利の10年満期で、プールに含まれるローンの入れ替えは行われません。一旦プールされ証券化された後は、これらの条件は変更されません。

 

債券の元利金の大半は満期時に返済され、リファイナンス(借り換え)が行われます。リファイナンスの際には、一旦元金を受け取り、それが債券に支払われます。CMBSには分配順位が契約によって定められており、元利金を受け取ると、最初に最も高格付けの債券に支払いが行われ、そして、次の上位債券へとお金が流れる優先劣後構造となっています。反対に、損失は下位の債券から順番に上位債券へと、下から吸収されていきます。ローンの金利として受け取ったものは、 AAA格から順に債券のクーポンとして支払われます。債務者が返済を怠らない限り、この様に資金が流れる仕組みになっています。

 

一方、返済が滞るとデフォルトとなり、第三者であるスペシャル・サービサー(債権回収専門業者)が対象となったローンに対する措置を行うことになります。選択肢はいくつかあります。ひとつは、ローンの解除です。スペシャル・サービサーは担保となっている不動産を売却し、得た資金を債務の返済にあてます。もしくは、償還期限の延長、ローン元本の減額、クーポン率の引き下げなど、ローンの条件を変更します。スペシャル・サービサーの役割は、ローンの現在価値を最大化し、投資家にとって最良となる債権回収プランを策定することです。

CMBSにプールされるのは約50~100のローン

幾田 CMBSにはどのくらいのローンがプールされているのですか?

 

マーク 概ね50から100のローンがプールされます。上位10のローンがプール全体(元本総額)の40%から50%を占めます。規模の大きいローンが、それぞれプール全体の3~5%を占め、上位10~15未満のローン金額は小額となります。

 

幾田 トランシェに分けるとのお話がありましたが、各トランシェの損失や返済はどのようになされるのですか?

 

マーク AAA格のトランシェでは、AAA格の債券が3~4の異なるクラスに分けられます。各クラスはローンの残存期間に応じてA1からA4に決められ、A1クラスから順に返済金があてられます。ですから、同じ格付けのトランシェの中で、優先劣後性があるのです。

 

一方、損失においては、トランシェ内で均等に分けられます。最も上位のトランシェのクレジットエンハンスメントが30%、つまり損失吸収率が30%だとします。これは、AAA格よりも格付の低いトランシェがローン全体の30%まで損失を吸収するということで、低格付けのトランシェは、AAA格のトランシェが元本割れするリスクにさらされる前に、30%の実現損失を計上しなくてはいけないということになります。

 

 

つまり、AAA格のトランシェが損失の影響を受ける前に、他の全てのローンがデフォルトとなり30%の損失を受けることになる。もしくは、50%のローンがデフォルトとなり60%の損失を受けることになります。

 

デフォルトしたローンの割合とその損失額を掛け合わせたものが累積損失であり、その累積損失とクレジットエンハンスメントの比率の大小により、どの程度のプロテクションが付与されているかが決定されます。投資家としては、デフォルト確率に対価を支払うということになります。

 

損失のレベルを見てみると、1990年代初めのアメリカでの不動産不況時には、10年間の最大累積損失は8%を少し上回る程度でした。2008年金融危機からの脱脚時においては、予想累積損失は12%から15%程度だったとみられています。

 

※1 トランシェ

フランス語で「ひと切れ」を意味し、ローンや証券化商品を、リスク別など特定の条件で切り分けたものをさす。

プリンシパル・グローバル・インベスターズ マネージング・ディレクター、ポートフォリオ・マネジメント統括

プリンシパル・グローバル・インベスターズ(PGI)不動産投資部門のポートフォリオ・マネジメントを統括するマネージング・ディレクター。担当するCMBS投資の残高は約82億米ドル。CMBSのデューデリジェンスや投資モデルの構築を担当する8人の専門家からなるチームを率いる。顧客のCMBSポートフォリオを管理し、最適な投資機会を提供している。 1992年にPGIに入社。現職につく前は、プリンシパル ファイナンシャル グループにて会計士として勤務。 ルーサー カレッジ 会計学の学士号、ドレーク大学のMBAを保有。CFA協会認定証券アナリスト資格保有、 CFA協会員。コマーシャル・モーゲージ・セキュリティ アソシエーション会員。

著者紹介

Nippon Wealth Limited, a Restricted Licence Bank(NWB/日本ウェルス) ダイレクター

2006年より三菱UFJモルガン・スタンレー証券(入社当時は三菱UFJ証券)にてリテール営業、株式、仕組債、商品戦略等の幅広い業務に従事。2011年から2012年にはニューヨークのモルガン・スタンレー・ウェルスマネジメント(当時はモルガン・スタンレー・スミス・バーニー)でマネージド・アカウントをはじめとする米国の富裕層ビジネスの現場で経験を積む。2014年、現職であるNippon Wealth Limitedの商品およびビジネスデベロップメントの責任者として就任。国際基督教大学卒。
WEBサイト https://jp.www.nipponwealth.com/

著者紹介

連載米系大手運用会社の不動産部門統括MDが語る「商業不動産担保証券」の魅力

本稿は、情報提供を目的として、インタビュー時点での経済データ等をもとに個人的な見解を述べたもので、プリンシパル・グローバル・インベスターズ(PGI)およびNWBとしての公式見解ではありません。また、特定の金融商品への投資の勧誘を目的とするものではありません。

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