YCCの“出口”に向かう日銀

2度目の「YCC政策変更」の影響は

7月28日、日銀はYCC（イールドカーブコントロール）政策の変更を発表した。昨年12月に続く2回目のYCC変更である。

金利には政策によって決定される短期金利と市場が決める長期金利があるが、2016年に導入されたYCCは本来市場で決まる長期金利をも当局がコントロールするというものである。それ以降、日銀が容認する10年国債利回りの上限は0.25％であったが、昨年12月の変更で、0.5％に引き上げられた。

今回はそれがさらに1.0％に引き上げられた。市場の裁量の余地を拡大させたのであるから、日銀がどう説明しようともYCCの出口へ向けての歩を進めたことは疑いない。

昨年12月以降10年国債利回りは0.25％以下から0.4～0.5％のレンジにシフトしたが、今回の決定によって、さらに水準を切り上げると想定される。政策変更後1週間で0.65％まで上昇しており、今後は日銀のオペレーション次第だが、0.5％～1.0％のあいだで推移していくものとみられる。

［図表1］日本の10年国債利回りと短期金利推移

金融引き締めは株価やリスクテイクにとってマイナスではない

これは明白な利上げだから金融引き締めに転じたこととなり、株価やリスクテイクにマイナスになるとの評価がなされているが、それは正しくないだろう。

第1に、今回の変更は日銀が目標にしていた2％インフレに近づいたことによってなされたもの、つまりより望ましい経済状態に近づいたのであるから、これはプラスである。

第2に、CPI急上昇により実質金利は大きく下落しており、それは金融緩和効果を強めることになる。日銀による食料品、エネルギー価格を除くCPI予想（中央値）は2023年度3.2％と1年前時点での予想に比べて1.8ポイント上昇しており、今回の利上げをもっても実質金利は下落することになる。

政策変更後に日経平均株価は（米国国債格付けの引き下げによる米国株安もあり）3％、1,000ポイントほど下落したが、早晩落ち着きを取り戻すものと思われる。

YCCの出口が見えてきた

いずれにしても本来市場で決まる長期金利を日銀がコントロールするYCCはいつまでも続けてよい金融政策ではない。長期金利がマイナスに陥るという異常事態に対応した奇策であったのであり、事態が変われば止めるべき政策である。

いまや経済市場環境はデフレリスク、金利低下リスクが消え、インフレ、金利上昇リスクへとシフトしているのであるから、YCCの枠組みの変更が必要になっている。

いまのところYCCそのものの副作用は小さく、持続することに問題はない。しかし、ひとたびインフレ圧力や円安圧力に対して日銀が後手に回ったと市場が判断すれば、強烈な日本国債売り、円売りの投機が起き市場が大混乱に陥る可能性がある。

そうなる前に日銀は市場の期待に先行して金融政策を修正していかなければならない。昨年12月、今年7月のYCCの修正は、準備周到な出口への誘導と考えられよう。

［図表2］消費者物価上昇率（生鮮食品を除く）と日銀による予想

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