PBR横ばいの原因は「PERの低下」

ではなぜ、過去10年において、日本株のROEは上がったものの、PBRは横ばいだったのか。

その答えは「PERが低下したため」となりますが、もう1歩先に進んで、「どういったときにPERは下がるのか」について考えてみます。

「PBR＝ROE×PER」を思い出すと、ROEが上がるときにPBRも上がるためには、シンプルには「PERが横ばいであることが必要」です（→厳密には、ROEの上昇率がPERの低下率を上回ればよい、となります）。

理論式に基づいて計算すると、利益の増加や株数の減少がROEの上昇をもたらす場合に「PERが横ばいである」ためには、

のいずれかが必要です。

過去10年の日本株式市場で「ROEは上がったものの、PBRは横ばいだった要因は、PERの低下であった」わけですが、その背景には、投資家が「利益の増加や株数の減少を一時的とみなした」ことになります。

投資家が利益の増加や株数の減少を「一時的」とみなしたワケ

では、なぜ、投資家は、利益の増加や株数の減少を一時的とみなしたのか。

ある評論家は「人口が減少している国には投資家は期待を持たない」、別の評論家は「アベノミクスや日銀の金融緩和が利益を一時的に押し上げただけ」と、いつもの「上から目線」の「訳知り顔」で言うでしょう。しかし、それは彼ら「お得意の後講釈」であり、投資家にとっては現実がすべてです（→そして、まちがいなく、筆者もそうした評論家の1人です）。

現実には、日本株を信じた投資家は、米国株よりも大きい投資家リターンを得てきました。言い換えると、割安な株価で企業利益を獲得する機会を与えられました。反対に、米国株の投資家は、割高な株価で企業利益を得てきました。

［図表2］日米株式の投資家リターンの実績値（当年度1株利益／前年度末株価）

そして、［図表3］に示すとおり、現在（1年先の予想1株利益／現在の株価）も状況は同じで、日本株のほうが、米国株に比べて投資家リターン（期待ベース）が高いままです。

［図表3］日米株式の投資家リターンの期待値（12ヵ月先1株利益／株価）

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